行業(yè)策略:工程機械--從國產(chǎn)替代到供應全球,重點(diǎn)看好挖掘機產(chǎn)業(yè)鏈。2018年大多數子行業(yè)銷(xiāo)量尚未創(chuàng )歷史新高;中挖、混凝土機械、汽車(chē)起重機2018年銷(xiāo)量約為2011年的82%、38%、91%。大部分龍頭企業(yè)收入創(chuàng )新高,但凈利潤、ROE遠未恢復。三一重工市值距離上輪高點(diǎn)約30%。
    重點(diǎn)推薦三一重工、恒立液壓,看好中聯(lián)重科、徐工機械、浙江鼎力。
    行業(yè)觀(guān)點(diǎn)
    子行業(yè)銷(xiāo)量分化:2018年一半以上產(chǎn)品尚未創(chuàng )歷史新高。2018年銷(xiāo)量未達到2011年的有:中挖(82%)、混凝土機械(38%,測算值)、汽車(chē)起重機(91%)、塔式起重機(65%,測算值)、履帶式起重機(95%)、裝載機(44%)、推土機(58%)、壓路機(85%)、攤鋪機(71%)。
    需求端:基建地產(chǎn)規模2018年較2011年擴大約70%;供給端:挖掘機保有量約增長(cháng)40%。2018年中國基建投資為2011年的2.6倍(剔除價(jià)格因素為2.3倍);房地產(chǎn)投資為2011年的2倍;房屋新開(kāi)工面積為2011年的1.1倍。剔除價(jià)格因素,我們測算基建地產(chǎn)規模擴大約70%。挖掘機最大需求來(lái)自基建和地產(chǎn)。2018年挖掘機保有量超170萬(wàn)臺,為2011年的1.4倍。2018年挖掘機開(kāi)工小時(shí)數低于2011年,預計挖掘機保有量仍有增長(cháng)空間。
    預計未來(lái)2-3年混凝土機械有望保持較快增長(cháng),挖掘機、汽車(chē)起重機增速將放緩。詳見(jiàn)我們之前三一重工深度報告。與2011年相比,工程機械存量中產(chǎn)品結構(適應不同環(huán)保標準)發(fā)生了重大變化,環(huán)保要求成為推動(dòng)工程機械更新?lián)Q代的主動(dòng)力之一�；炷�土泵車(chē)存量以國三標準為主,占比可能超過(guò)70%,2021年7月將切換至國六標準,將帶來(lái)更換需求。
    競爭格局變化:三一重工全線(xiàn)提升,徐工挖機提升明顯。挖掘機:2018年內資品牌市占率已超50%,三一、徐工大幅提升�；炷�土機械:三一重工市占率提升,2018年收入為中聯(lián)重科1.7倍。起重機械:2018年徐工機械仍占第一,三一重工市占率提升。
    龍頭企業(yè):部分收入創(chuàng )新高,但凈利潤遠未恢復至2011年水平。三一、徐工:2018年收入已超2011年;三一重工2018年凈利潤為2011年的71%。毛利率、凈利率、ROE:主要企業(yè)2018年仍明顯低于2011年。經(jīng)營(yíng)性現金流:三一重工2018年105億元,已創(chuàng )歷史新高。
    市值:工程機械龍頭,有望超越上輪周期高點(diǎn)。水泥、重卡龍頭--海螺水泥、濰柴動(dòng)力收入、利潤、市值已超上輪周期高點(diǎn)。目前三一重工市值距離2011年最高市值仍有30%左右。
    估值:三一重工2011年最高市值時(shí)對應PE18倍,2020年P(guān)E約9倍。美國卡特彼勒、日本小松:2020年平均PE為近10倍。三一重工2018年挖掘機凈利潤占比超50%�？紤]到公司挖掘機盈利能力強,公司增速高于行業(yè)增速,給予公司挖掘機業(yè)務(wù)PE15倍左右,其他工程機械業(yè)務(wù)PE10倍左右;整體給予公司2020年P(guān)E水平12倍左右;合理市值1617億元。
    風(fēng)險提示
    地產(chǎn)基建投資低于預期、部分產(chǎn)品行業(yè)銷(xiāo)量下滑、惡性競爭削弱盈利風(fēng)險。

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